למה כל עסקה נראית גרועה: תשואת שכירות מול תשואה על ההון

הלקוח שלך יושב מולך עם הטלפון ביד. הוא חישב: שכירות של 3,800 שקל כפול שנים עשר חודשים, חלקי מחיר דירה של 1.15 מיליון, יוצא בקושי ארבעה אחוז. ואז הוא אומר את המשפט שהורג את השיחה: בשביל ארבעה אחוז אני שם את הכסף בפיקדון ולא רודף אחרי שוכרים. הבעיה היא לא הדירה. הבעיה היא שהחישוב הזה מודד את הדבר הלא נכון, וכמעט כל עסקה בישראל נראית דרכו בינונית ומטה. במאמר הזה נפרק למה תשואת שכירות היא לא תשואת ההשקעה, מה כן מודדים, ואיפה עובר הגבול בין עסקה שנקראה לא נכון לעסקה שבאמת רעה.

החישוב שפוסל כמעט כל עסקה

תשואת שכירות נטו בדרום ובפריפריה יושבת בדרך כלל בטווח של 3.5% עד 5%. אלטרנטיבה כמעט בלי סיכון נותנת בסביבות 4%. מי ששופט עסקאות רק לפי ההשוואה הזאת מגיע למסקנה שכמעט שום דירה לא שווה את המאמץ, ואם הוא מחשב תוך כמה שנים התזרים שנשאר אחרי המשכנתא מחזיר לו את ההון שהשקיע, הוא מקבל מספרים אבסורדיים, טווח של 49 עד 108 שנים. אף השקעה לא נראית הגיונית במבחן כזה.

ובכל זאת משקיעים מנוסים קונים, מרוויחים, וחוזרים לקנות עוד. הם לא רואים מספרים אחרים. הם מודדים אחרת.

מה בדיוק מודדים: העלות האמיתית וההון האמיתי

שתי טעויות מדידה מסתתרות בחישוב של הטלפון. הראשונה, בצד העלות: תשואה מחשבים על עלות העסקה המלאה, לא על מחיר הדירה בלבד. הון עצמי אמיתי כולל את המקדמה, את מס הרכישה, שיפוץ, עורך דין, תיווך וייעוץ משכנתא. ומהשכירות השנתית מורידים ועד בית, ביטוח, תחזוקה וחודשי ריקנות. רק אז יש תשואת נטו אמיתית.

הטעות השנייה גדולה יותר, והיא בצד ההון: כשקונים עם משכנתא, הכסף שהושקע הוא לא מחיר הדירה. אם שילמת 400 אלף מכיסך על דירה של 1.15 מיליון, השאלה היחידה שמעניינת אותך היא מה ה-400 אלף האלה מייצרים בשנה. לא מה הדירה מייצרת. וזו שאלה עם תשובה שונה לגמרי.

שלושת המקורות שדירה ממונפת מרוויחה מהם

על ההון העצמי, הדירה עובדת בשלושה ערוצים במקביל:

• תזרים על המזומן. השכירות השנתית נטו, פחות מה ששילמת באותה שנה על המשכנתא, חלקי ההון שהשקעת. זה החלק שכולם מכירים, והוא הקטן בסיפור.
• הקרן שהשוכר מחזיר בשבילך. חלק מכל תשלום משכנתא הוא החזר קרן, כלומר הון שנצבר על שמך. את החישוב עושים על לוח סילוקין אמיתי של שנים עשר החודשים הראשונים, לא בהערכה גסה, כי בשנים הראשונות היחס בין קרן לריבית מפתיע אנשים.
• עליית ערך ממונפת. אם הדירה עולה בערכה, העלייה נמדדת על שווי הנכס כולו, בזמן שההון שהשקעת קטן ממנו בהרבה. זה המנוע שהמינוף מפעיל, וזה גם המקור שהחישוב של הטלפון מוחק לגמרי.

איך 4.6% נטו נהיים 10.8% על ההון

ניקח תרחיש דומה, שנבדק במחשבון: עסקה שנראית בחישוב הפשוט תשואת נטו של 4.6%, עם החזר הון מהתזרים שלוקח 49 שנים, יוצאת על ההון העצמי בערך 10.8% בשנה, כשמחברים את שלושת הערוצים. שום נתון לא השתנה. לא המחיר, לא השכירות, לא המשכנתא. השתנתה רק השאלה ששאלנו את המספרים.

בשביל הלקוח מהפתיחה זה ההבדל בין "בקושי ארבעה אחוז, עדיף פיקדון" לבין השקעה שמכה את האלטרנטיבה ביותר מפי שניים וחצי. והמספרים תלויים בתרחיש: בריבית, ביחס המימון, בהנחת עליית הערך. זו הערכה, לא ייעוץ השקעות, והיא בדיוק הסיבה שמריצים את החישוב על כל עסקה בנפרד.

מתי שום עדשה לא מצילה את העסקה

העדשה הזאת נועדה להראות את הערך האמיתי של עסקאות סבירות, לא לייפות עסקאות רעות. שלושה תנאים פוסלים עסקה בלי דיון:

• תזרים חודשי שלילי שאין כרית כלכלית לספוג אותו לאורך זמן.
• מינוף שלילי: ריבית המשכנתא גבוהה מהתשואה שהנכס מייצר. במצב כזה המינוף עובד נגדך, לא בשבילך.
• תשואה כוללת שנמוכה מהאלטרנטיבה חסרת הסיכון, בסביבות 4%. אם אחרי כל שלושת הערוצים העסקה לא עוברת את הרף הזה, אין סיבה לקחת את הסיכון.

משקיע שמכיר את שלושת הפסילות האלה מזהה גם את הצד השני: מוכר או מתווך שמנסה לייפות עסקה גרועה עם סיפורי עליית ערך. העדשה עובדת לשני הכיוונים.

הסף הוא לא מספר אחד: כאן נכנס דירוג האזור

כמה תשואה כוללת נחשבת עסקה טובה? אין מספר אחד. אזור מבוקש ונזיל מצדיק תשואה שוטפת נמוכה יותר, כי הוא נושא הנחת עליית ערך גבוהה יותר וקל לצאת ממנו. אזור חלש דורש פיצוי בתשואה. סף הכניסה נע בטווח של 4.5% עד 6.5%, והנחת עליית הערך נעה בין 4% באזור מבוקש ובין 2% באזור חלש.

ומי מדרג את האזור? לא המחשבון. המתווך. ההיכרות עם הרחוב, עם הביקושים, עם מה באמת נסגר, היא הקלט המקצועי שהופך את החישוב ממתמטיקה להערכת שוק. זה גם מה שהופך מתווך שמחזיק את העדשה הזאת לדמות שמשקיעים חוזרים אליה, כמו שפירטנו במאמר על שיחת התמחור עם שלושה מספרים. את החישוב עצמו, על עסקה אמיתית עם המספרים המלאים, עושים במחשבון הכדאיות של סייר, בחינם: הוא בנוי בדיוק על שלושת הערוצים האלה, כולל מס רכישה בעלות ולוח סילוקין אמיתי בקרן.